图片来源：网络随着政策的成熟，许多上市公司热衷于分拆上市，不时有分拆上市方案发布，电商物流集团也加入其中，跃跃欲试，前有京东，后有阿里，各自展示了分拆上市的路径与蓝图，成为新一轮竞争的主打牌，本文就此谈几点看法，不妥之处，敬请指正。

       一、分拆上市热起来

       所谓分拆上市，是指上市公司将部分业务或资产，以其直接或间接控制子公司的形式，在境内或境外证券市场首次公开发行股票并上市或是实现重组上市的行为。

　　自2019年12月证监会发布《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》以来，作为近年来我国资本市场改革的一个重要突破，分拆上市为上市公司产业扩张提供了新思路。大量上市公司发布了分拆上市方案，据不完全统计，截至9月中旬，今年已有近30家上市公司披露分拆上市计划，近两年，累计已有近120家A股上市公司宣布分拆子公司上市。一般来说，分拆上市目的主要包括：理顺公司组织和业务架构、拓宽融资渠道、提升公司整体竞争力。具体地说，上市的公司将自己旗下的部分资产或业务——一般是优质资产——单独打包后，以控股子公司的形式独立上市。作为资本运作的一种模式，首先体现在融资上，通过分拆上市，子公司实现了与资本市场直接对接，充分利用资本市场的融资功能，可为企业发展募集资金，改善自有资金不足的情况，增强其发展后劲。但又不是仅圈钱那么简单，通过分拆上市，相当于运用市场化的手段解决管理逻辑错位和资源投入不足的问题，有利于理顺公司的业务架构，完成精细化的经营管理，降低债务负担，优化财务表现，也更有助于分拆出去的子公司聚焦其优势主业。分拆上市有助于改善公司治理结构，实现‘一业一企、一企一业’的专业化整合，有利于进一步规范子公司的治理结构、优化治理机制，释放潜在价值，实现价值创造与价值重塑，为子公司成长创造良好的环境，分拆上市使得新公司的业务定位更加清晰、优势资源更加聚焦。对于集团公司来说，围绕主营业务周边拓展新兴业务，孵化出优势业务，放在集团内，估值严重不足，把新兴业务尽可能和原有的主营业务分隔开势在必然，分拆之后，不仅估值提高，也让母公司集中主要精力和资源做好主责主业。对于母公司来说，可以有效提升其市值和品牌影响力，分拆几个上市公司，分拆后获得的溢价红利都能够有效提升公司估值，有利于扩展母公司融资空间和融资渠道，有利于提升母公司和子公司市场整体竞争力及盈利能力。分拆上市的公司，一般由母公司占50%以上的股份，还是母公司的子公司，比如，菜鸟分拆完成后，阿里将继续持有菜鸟 50% 以上的股份。母公司通过继续控制子公司分享分拆上市带来的商业效益，两者相辅相成形成的双赢局面。分拆上市，无论对资本市场还是实体经济，从概率来看，大多数案例是创造价值的，很多成功的案例证明了分拆上市能够扩宽企业融资渠道、获得股权二次溢价，实现企业及股东利益最大化。越来越多的上市公司去孵化具有潜力的子公司，然后通过分拆进入资本市场完成上市，形成良好的资本市场循环。

　　国资委明确对央企控股上市公司分拆上市作出工作部署，支持有利于理顺业务架构、突出主业优势、优化产业布局、促进价值实现的子企业分拆上市。分拆企业上市，除了能够促进旗下被分拆业务板块的独立发展和做大做强之外，通过合并报表也能促进自身业绩的成长。从理想的角度说，分拆子公司上市，更多是出于对公司治理和长期战略的考虑，随着国内经济的加速发展以及后续政策端的完善，分拆子公司上市逐渐成为一种趋势，国内上市企业分拆上市也逐渐成为常态化。

        二、电商物流主打牌

       就国内来说，电商赛道竞争激烈，不仅有三大传统电商阿里、京东、拼多多争雄，而且有内容电商抖音、拼多多的后来者追赶，作为历史较长，成熟度较高的电商巨头，急需资金来加固自己的护城河，分拆上市就成为其主打牌。近年，特别是近期，阿里和京东纷纷分拆旗下公司上市，吸引了诸多关注。阿里将阿里云、菜鸟、盒马生鲜分拆上市；京东将京东产发、京东工业分拆独立上市……阿里系和京东系的全方位竞争，不仅表现在母公司，还体现在将要分拆上市的公司估值的比拼上。进入2023年，阿里巴巴最引人注目的变化，不是张勇等高层管理者的变化，而是宣布启动“1+6+N”组织变革，成立六大集团，其实就是分拆上市的前奏。

　　阿里巴巴集团之下将设立阿里云智能、淘宝天猫商业、本地生活、菜鸟、国际数字商业、大文娱等六大业务集团和多家业务公司，除了淘天集团由阿里巴巴全资持有外，其他都有独立融资并公开上市的计划，分拆之后，市场将更容易发现各个业务版块的价值。菜鸟，作为阿里集团旗下最成熟的业务，率先独立上市，9月26日晚间，阿里巴巴集团在港交所发布公告称，拟分菜鸟股份于港交所独立上市。正如招股说明书上所说，拆分上市无论对于阿里巴巴还是菜鸟均有利。分拆可更好地反映菜鸟自身的价值，并提高其运营及财务透明度，同时，使投资者将能够分开评价及评估菜鸟与阿里巴巴未分拆集团的业绩及潜力，更好地评估阿里巴巴的价值，并专注于阿里巴巴未分拆集团的业务，这是一个双赢的举措，对阿里巴巴这样一个业务多元化的综合型公司来说，是一个积极因素。菜鸟分拆上市，有着深刻的背景，众所周知，菜鸟从一个轻资产的公司，开始变得越来越重，这些都是拿钱烧出来的，独立上市，当然是融资的好办法。更为重要的是，国际物流收入是菜鸟的最大收入来源，占 47.4% 的收入，主要是给速卖通等阿里系海外电商提供出口物流服务以及天猫国际等平台提供进口物流服务；国内物流收入则占整体收入的 46.2%，其中，天猫超市以及其他高价值品牌的物流订单是基础，也就是说，某种程度上说，菜鸟业务完全是为阿里服务。这导致菜鸟盈利不高，菜鸟需要挣脱束缚，健康发展，也就是说，分拆菜鸟让菜鸟独立上市进而尽快发展，无论对阿里、菜鸟还是社会，都是有益的。菜鸟作为首个分拆上市的子公司，可以更好地展示阿里巴巴整体生态系统的价值和发展，有助于引起市场关注认可，为未来上市的其他子公司铺平道路。

　　然而，菜鸟此时上市，情况并不乐观，近三年来，京东物流股价每年跌幅都在30%以上，深度破发，而顺丰控股同样也遭受了大跌，给菜鸟网络发行定价蒙上了一层阴影。下一步阿里要分拆上市的，大概率是张勇任董事长兼CEO阿里云，早在5月份，张勇就表示，阿里云将在未来12个月内，分拆上市。在股权和公司治理上形成一家与阿里集团完全独立的新公司，同时，也将引入外部战略投资者。阿里云分拆上市，有其必然性和可行性，其商业模式、客户特征和发展阶段与阿里巴巴集团大多数消费互联网业务有巨大差异性，云业务分拆上市也是希望能够借此调整股东结构，引入一些战略投资者，为云的下一步发展，包括市场的拓展打下基础。但阿里云最新一季财报却并不十分乐观，这成为分拆上市的阻力，早在两年以前，阿里云高速增长，业绩一片大好的时期，阿里集团内部就曾有将云业务分拆上市的计划，但并未落地。如果当时智能云业务自立门户，将有助于阿里巴巴集团和阿里云两方的发展，且大概率能在股价上实现一波价值增长。分拆上市，也有最佳时节，对于阿里云来说，此时分拆上市，业绩远没有两年前好看，前路也没有两年前好走，对于一家即将要分拆上市的公司来说，如何突破增长，保持盈利，群狼环伺的阿里云压力似乎更大了一些。除了1+6，还有N，比如阿里旗下的盒马鲜生，最快将于第三季度在港交所递交上市申请。阿里的分拆上市，希望从一个有多元化业务的阿里巴巴集团，走向多个集团，每个集团都有自己聚焦的业务，从而成长为多个阿里巴巴。有人估算，阿里巴巴，拆分后市值将超过5200亿美元，这对于阿里的发展来说，无疑是新的契机。

　　阿里刚刚分拆六大部门，计划“成熟一个、上市一个”，另一边的京东已经付诸行动，3月30日晚上，京东集团发公告表示，计划分拆旗下京东产发、京东工业上市，消息一出，京东美股大涨近8%，可见投资者看好分拆。其实，早2020年，达达集团、京东健康先后上市，京东物流次年被分拆上市，这一系列动作帮助京东集团获得了大量现金流，募集更多的资金。从对母公司京东的业绩改善情况来看，京东健康贡献较大，借助京东健康上市业绩的增长，有效增强了母公司的发展能力，而总资产增长率的提高也为京东集团的进一步投资发展提供了很大空间。将京东物流剥离出去，一方面可以避免其持续亏损拖累京东集团的股价（当时的京东物流盈利并不理想），京东物流上市，也在一定程度上增加了京东的现金和等价物，另一方面也可以帮助投资者准确判断京东物流的市场价值。

　　京东近期拟分拆京东产发和京东工业于香港联交所主板独立上市，分拆完成后，京东将继续间接持有京东产发、京东工业50%以上的股权，也就是说两家公司仍为京东子公司。对于京东产发，分拆将有利于提升其独立形象，加快业务增长，还可以提高其获取银行信贷融资的能力，分拆上市促进企业流动性的提升，对于京东本身的股价和市值也是十分利好的。京东工业分拆上市，除了实现京东“双万亿”梦想之外，近3年京东在美股的股价表现都不尽如人意也是考虑因素之一。随着京东集团分拆动作加速，接下来“京东系”也将迎来上市热潮，通过分拆上市，京东集团可让旗下资产拥有独立的融资渠道，降低对集团的资金依赖，并提升品牌号召力，以扩大第三方业务，与此同时，京东集团通常会持有这些分拆业务的控制性权益，仍能通过控股来施加影响力和分享这些业务扩张的成果。对于多业态的大型公司组织来说，如何实现敏捷高效的公司治理，是共性议题，对于这一议题，京东集团很早之前就采取了孵化旗下各业务独立上市的模式，加上此次分拆的京东产发、京东工业，“京东系”有望拓展至8家上市公司。

　　未来，分拆上市或成电商物流互联网大厂的共同选择，带来的价值包括：一是独立上市能够让各自业务的市场价值更高，实现新一轮价值发现；二是有利于打破业务之间相互依赖，同时促进各个业务形成独立的盈利能力。

        三、风险管控要做好

        上市公司实施分拆上市必须关注几个风险点，这也是监管机构的考察重点，若处理不当，则会对母公司的市值以及分拆上市进程造成负面影响。理论上来说，分拆子公司上市的目的是为了改善公司的治理结构，或是将其他业务剥离出去以增强业务的自主性，进而帮助上市公司推行核心化战略，但实际上，难免有各种不妥的想法。

　　因此，证监会对上市公司分拆监管十分重视，一是保证分拆后上市公司资产仍具备较强盈利能力；二是保证分拆资产不是核心资产。也就是说，分拆上市，绝不是任意为之的行为，需要具备一定的条件。业绩不达标，是分拆上市失败的主因，按证监会要求的条件，母公司首先自己得有实力，盈利能力要强，第二点，子公司分拆，不能釜底抽薪，不能把母公司家底都全拿走，要兼顾子公司和集团公司都能发展的好。分拆上市，还需要有创新与重塑，对于阿里的分拆上市，国外投资界就有人说，不要被阿里1+6+N拆分的多元化业务表象欺骗了，要注意到阿里的核心依旧是电商，阿里集团的业务拆分，看似是让市场重新认识阿里巴巴的全部价值，实际上把电商之外的多元化业务交给资本市场，不再占用集团宝贵的现金流来输血，是另一种意义上的“债转股”。分拆上市需要关注关联交易问题，也就是独立性问题。绝大多数母公司的创新业务均是依托传统业务延伸和成长起来，是在母公司内部交易市场中孵化、培育、发展壮大，难免会存在关联交易问题。上交所对于上市公司与拟分拆所属子公司之间的关联交易亦持重点关注态度，严防利用关联交易进行输送利益或调节利润等行为。企业的独立性、分拆的合理性问题，拦驻一些企业分拆上市，有些拟分拆的子公司独立性存在天然欠缺，业务渠道、资产、财务以及人员等方面与母公司交叉关联的情况比较普遍。例如，京东健康剥离后，整体发展呈现向上势头，从股价上来看，京东健康呈上升趋势，而京东物流呈下降趋势，这是因为，京东健康完全脱离母公司而运行，而京东物流是否能完全脱离母公司独立运营，人们有疑虑，当然，从京东物流近几年的走势来看，其独立性一直在增强。但二者分拆时的股价变化，从侧面说明，分拆上市一定要保障子公司的业务自身具有很高的独立性以及成长性，否则，即使公司上市，也很难保证这些公司都能获得投资者的认可京东产发，与京东工业分拆上市，可能主要会面临经营独立性、与京东的关联交易，以及可持续发展等问题。再说正准备上市的菜鸟，阿里巴巴同样是菜鸟第一大客户，2021~2023财年，来自阿里巴巴的收入分别占菜鸟当期总收入的29.2%、30.8%及28.2%。当然，从另一方面说，菜鸟与阿里巴巴天然的强捆绑关系，有助于解决菜鸟长期稳定的业务来源。菜鸟背靠阿里这样的电商巨头，可以通过整合阿里的国际资源和网络，提供更全面、更便捷的跨境物流服务，与顺丰等公司形成差异化竞争。也就是说，如果与关联方的交易是按公平基准进行，不会使其经营业绩失真或使过往业绩不能反映未来表现，那么，关联交易不是上市障碍，只要规范履行程序、公允定价即可。

　　实际操作中，更为严重的是分拆公司与母公司之间，涉嫌存在通过关联交易进行利益输送、调节利润或粉饰报表等问题，存在虚假分拆、炒作分拆概念等市场乱象以及内幕交易、操纵市场等违法违规行为，都是证监会严厉打击的范围。结语：电商物流集团，应不断优化自身资源配置、提升企业价值，用好分拆上市这一把利剑，分拆上市必将成为越来越多上市公司和投资机构关注的焦点，有望成为资本市场优化资源配置和深化并购重组的重要手段之一。